券商直投(券商直投向券商私募转型下募资问题的冷思考)

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关于券商直投向券商私募转型下募资问题的冷思考

2020年底，中国证券业协会发布《证券公司私募基金子公司管理规范》，新规规定私募基金子公司投入单只基金的自有资金不能超过20%，其余80%需要向外部募资，券商直投子公司开始了集体向私募基金子公司转型的艰难历程。相比之前以自有资金直接投资的模式，新规下基金募集将成为券商私募基金子公司核心生存能力，行业重新洗牌，一些募资能力强、外部资金渠道较为畅通的券商私募子公司有望形成先发优势甚至弯道超车。

一、券商私募募资困境原因

转型以来，券商私募基金子公司面临诸多困难，尤其是在募资方面，究其原因总结如下：

1、监管成本高，戴着镣铐舞蹈

和一般市场化私募股权机构相比，券商私募子公司受到了更为严格的监管和风控限制。总体而言，“2020年的券商私募基金新规是釜底抽薪，2018年的资管新规更是雪上加霜”，券商私募同时面临证券业协会和基金业协会的双重监管压力。券商私募新规方面，不仅限定券商旗下的私募基金子公司投入单只基金的自有资金比例不能超过20%，而且严格限制设立二级子公司，在基金产品设计及基金管理人运作等方面都做了极其严格的规定。资管新规方面，禁止资金池、消除多层嵌套、抑制通道业务、实行穿透式监管，限制了银行资金流向券商私募领域，对合格投资者的明确规定也缩小了券商私募子公司的募资对象，券商私募子公司募集新基金所需周期进一步延长，整体募资难度进一步加大。举例而言，在基金业协会备案时，与其他PE不同，券商有专门的一套备案体系和监管流程。2020整年度，由于监管层对很多备案细则还不明确券商直投，券商系私募新基金备案陷入停滞，没有券商背景的私募股权基金公司随时可以备案。整改期间不能发产品，券商私募基金子公司的业务一直处于停滞状态，募集的资金由于基金无法备案而闲置在账上，进一步降低了投资人对券商私募基金的参与积极性。

2、宏观行业周期下行，募资环境恶化

2020年下半年以来，国内外经济形势深刻变化，尤其是资管新规以来去杠杆、去通道成为金融业主旋律，反应在私募股权基金市场就是出现了募资断崖式下跌的情况。与此同时，2018年开始IPO审核发行速度骤然下降，以PreIPO策略为主的券商私募基金子公司上市数量也骤然下降，昔日光彩不在，券商私募基金业对投资人新引力下降。

3、投资策略单一，项目回报收益下降

由于大部分券商直投都是国资背景，其自有资金投资时具有明显的风险厌恶特点，要偏向于中后期及Pre-IPO阶段项目，投资阶段过于集中，打法简单粗暴，随着一二级市场套利空间缩小甚至出现估值倒挂以及注册制的推行，投资越来越往两端集中，尤其是对于A轮等早期项目，券商私募子公司的劣势被越放越大。

4、产品类型单一，激励机制不灵活

产品类型方面，2013年，证券业协会修订《券商直投管理办法》并允许券商直投设立直投基金产品以来，券商私募产品多以PreIPO策略为主的PE基金为主，产品期限5-7年，平层集合式构架，管理费及收益分成方式基本雷同，相对于市场化机构产品并无优势，LP多以大型金融机构或者国有投资平台为主，产品类型单一。后随着监管进一步松绑，不少券商直投对“PE+上市公司”模式进行改良后变成了“券商直投+上市公司”模式，走产业和资本融合产业并购基金路线，但由于各种内外部原因，市场反应消极。虽然对于券商直投而言，此类产业基金为新产品，但就投资策略上，很多券商直投的打法依旧是Pre-IPO，换汤不换药。投资策略的单一决定了其产品类型的单一，产品线不丰富导致只能向部分认同此类投资策略的投资人募资，限制了募资对象，变向增加了募资的难度。

激励机制方面，由于此前券商私募子公司能从券商获得较为充足的资金来源，对外募资渠道网络建设尚未完善，内部募资体系及相应的激励机制的搭建相对于其他私募尚不健全，券商私募子公司的激励机制对比市场化机构仍存在一定差距，激励不到位或不合理等问题导致的人才流失问题不容小觑。

二、突破募资困境的路径

券商自有资金有限，只有充分用第三方市场化资金才能拓展业务外延，市场优势才能建立起来，才能适应大资管时代的潮流，券商直投才能完成向市场化私募机构的华丽转身。通过以上原因分析，个人理解，转变募资策略主要从以下几点入手：

1、丰富基金产品线，拓展募资对象范围

当前国内的投资人类型多样、投资诉求差异性较大，即便同一投资人不同阶段的投资偏好也有差异，例如险资偏好固收类产品、三方机构偏好明星GP基金产品、高净值人事偏向期限短产品等， 因此“根据产品匹配投资人”是募资的基本策略，而过往券商私募基金子公司产品多以中后期的“PE”为主，产品单一造成投资人结构也较为单一。“投资往两头走，基金产品也应随之而变”，故很多券商私募向市场化私募转型中，都在尝试多类型产品路线。

另外，为灵活适应市场环境变化，可采用了“募投联动”策略，即通过优质并购项目投资带动基金募集。随着LP的GP化趋势越来越明显，过往集合式盲投基金已经很难吸引到投资人，越来越多投资人开始关注到底层标的项目，故由一个项目组成的单项目专项基金或者由2-5个优质项目组成的多项目制基金模式越来越受到市场追捧。比较而言，由于单个项目组成的专项基金面临较大的风险，投资人更倾向于2-5个不同阶段、不同行业优质项目组成的基金，因为多个项目可以很好平滑风险，不同阶段又可以兼顾早期项目爆发性和成熟期项目的安全性。因此，项目制基金值得尝试。

在基金结构设计方面，为在一个基金产品中满足不同投资人利益诉求并整合各方资源，可尝试“AB股”的方案，在一个基金产品的范围内实现“投资人分组、个别项目单独核算”的方案券商直投，即在基金期限、策略等要素保持不变的的基础上，将投资人分为A、B两组，A组投资人为A类投资人，B组投资人为B类投资人，分别对应不同的项目并实现独立建账核算。此灵活处理方式对于吸纳不同类型投资人大有裨益。

另外，还可以根据资本市场热点设立专题基金。例如，科创板给予了券商私募子公司所投资的企业更多上市机会，科创板注册制的推行拓宽了券商私募子公司的退出渠道，加速布局科创板是券商私募子公司的重要发展趋势，而市场上科创板主题的基金超募也较为普遍，当今科创板话题性很强，因此适时推出“****科创板专题基金”也不失为一种新思路。

2、继续强化与大机构合作，强强联合

此处所指大机构主要包含国有资本、产业、金融机构。

（1）国有资本方面，目前私募机构募资的渠道包括各级政府引导基金、国有投资机构（各地方金控）等，此类投资人往往是政策驱动型，以扶持培育当地产业为主要目标，出资金额较大，期限也较长，合作对方倾向于央企或者国企背景投资机构，此类国有投资机构能很好的缓解券商私募募资难问题。举例：券商私募头部机构之一的中金资本近些年基金管理规模呈现快速增长，就是得益于借力国有资本。2020年中金资本与河南投资集团联合发起设立目标规模300亿元的河南省战略新兴产业投资基金，其中作为省政府的投融资主体河南投资集团作为基石出资人认缴150亿元，由中金汇融担任基金管理人。河南省战略新兴产业投资基金以市场化机制扶持河南省企业做大做强，通过母基金和直接投资相结合的方式市场化投资基金和项目。此外，中金资本联合天津市海河引导基金、天津港保税区共同发起设立总规模100亿元的中金海河产业发展基金，基金以直接投资为主、母基金投资为辅，旨在通过市场化投资带动天津市产业发展。2018年7月，总规模达300亿元的北京科技创新基金正式启动，该基金是由北京市政府主导的股权投资母基金，中金资本作为合作管理机构，选派了包括总经理在内的专业管理团队开展基金投资管理工作，引导科技创新项目落地北京。

（2）产业方面，主要是指上市公司及某领域头部企业。“产业+资本”具有天然的匹配性，尤其是头部企业具有较强的资本运作诉求，这也是催生“PE+上市公司”模式的重要原因。但由于各种原因，过往在券商直投领域兴起的“券商直投+上市公司”的双GP模式并未取得较大进展，究其原因，除了投资理念的分歧之外，募资端剩余基金募集不到位也是重要原因。近几年各地各级政府引导基金如火如荼发展，很好的补充了券商私募基金募资不足的短板，“券商私募+产业资本+政府引导基金”的模式开始兴起。就某些央企或者国企背景券商私募而言，其优势在于资源整合能力及各地方政府关系，可联合某地龙头上市公司或者有产业投资、并购诉求的企业在当地发起产业基金，配置当地两级政府引导基金，模式为“政府引导基金50%+产业资本30%+20%券商私募自有资金”。但值得关注的是政府引导基金的返投要求以及要去GP落地要求，尤其是GP落地当地的要求会涉及设立券商私募二级子公司。

（3）金融机构方面，主要指银行、保险、信托等持牌类机构。资管新规后，银行委外资金投资PE基金的模式被叫停，银行资金是大部分市场参与者资金的“源头活水”，银行资金停止输血对于私募股权基金行业是重大打击。但随着时间的推移，金融去杠杆变成稳杠杆，各大银行及监管层都在尝试放开银行投资私募基金的限制。尤其是2018年以来，各大银行纷纷开设并运行的理财子公司，这将会是未来银行资金向私募基金开闸放水的“水龙头”。就个别央企或者国企券商私募而言，依托背景，进入银行理财子公司合作机构“白名单”问题不大，和银行合作具有较强的先天优势，应重点尽早布局。险资方面，目前险资投资私募股权基金没有法律上的障碍，但鉴于险资特殊的投资诉求（投资偏中后期基金，要求基金产品有稳定的现金流回款），能够成功拿到险资投资的机构并不多，就而言，基金产品和险资投资诉求有一定的匹配度，如能灵活设计产品并可根据险资特殊化要求作一定的特殊化安排，险资会一个值得关注的方向。

另外，值得关注的是持有基金销售牌照的三方财富机构，过往由于大部分三方财富机构只能发行契约型基金，而契约型基金属于“三类股东”阻碍项目上市，故此类三方财富机构和券商私募合作较少。但随着发审机构对三类股东审核标准的不断清晰以及注册制等资本市场改革的推进，三类股东问题将不再是券商私募和三方财富机构合作的“拦路虎”。如前所述，随着券商私募产品不断丰富，在早期VC基金及并购策略基金中可以加强和三方财富机构的合作。

3、调整投资团队框架，制定募资激励机制

从自有资金直接投资转型为对外募资，核心在于搭建公司募资团队并制定合理的募资相关制度。很多券商私募募资团队搭建是从0到1的过程，可结合公司制度并参考市场化私募机构成熟经验，制定符合自身情况的募资制度。据了解，很多头部券商私募子公司过往募资功能嵌套在投资团队中，投融一体化的机制比较适合人数不多、规模不大的投资机构，随着募资工作专业化要求提高，搭建公司专业化募资团队及逐渐实现投融分开首当其冲。

参照部分市场化机构做法，建议将投资团队根据投资行业和阶段做一个划分，划分为不同的小组，根据此投资小组的投资需求开发设计不同类别的基金产品，投资工作由此小组完成，并实现基金收益和小组奖励捆绑，在Carry分配上借鉴市场化创投机构，允许团队跟投，并通过设立募资奖励、投成奖、退出奖等手段进行团队激励。相关参与主体之间有机制来约定各方的利益分配，从募集资金、投资项目来源到投后管理、退出等方方面面，根据投资管理团队的贡献度、最终基金表现来确定团队能拿到多少carry。募资激励机制方面，建议参照市场化机构，根据资金性质区分不同激励政策，在此不作赘述。

4、充分使用母基金策略，一举多得

近些年，随着私募股权投资机构数量的增多和对项目的争夺日趋激烈，部分券商私募子公司已经开始向母基金发起人及管理人进行转变，通过筛选股权投资市场上优秀的子基金管理团队，对子基金进行长期稳健的投资。在券商私募子公司自身条件有限的情况下，可以借助投资经验丰富的子基金管理团队的专业力量，完成对智能制造和生物医药等专业化程度极高的领域布局。另外，大部分券商私募的国资背景也使得其在受托管理政府引导基金时具有先天优势，券商私募子公司也可尝试利用政府引导基金资金开展母基金投资。具体的母基金模式方面，以下国泰君安母基金的探索值得借鉴。

2018年7月，国泰君安证券的全资子公司国泰君安创新投资设立总规模达到500亿元人民币的市场化股权投资母基金，这是首支券商发起设立的市场化母基金。母基金首期募集100亿元，计划将40%投向内部子基金、40%投向外部子基金、20%进行直接投资。此组合益处很多，40%配置内部子基金，可很好缓解部分新设立基金募资难问题，40%投资外部子基金能通过“以资金换项目”方式获得市场优质GP的项目资源。募资端而言，母基金的LP分为基石LP和产业LP，其中由国泰君安证券、金融机构、央企和地方国资平台构成的基石LP出资80%，由产业龙头、机构客户构成的产业LP出资20%。此前，券商私募子公司主要以担任母基金管理人、设立投资于内部子基金的母基金等形式开展母基金业务，国泰君安市场化母基金的设立迈出了券商私募子公司探索市场化母基金的第一步。另外，2020年国信弘盛联合张家港政府资本等机构发行设立了20亿的母基金，投资外部子基金，也是个有益的尝试。就某些券商私募子公司而言，发行和管理母基金已经不是新业务，但国泰君安的此模式的母基金，益处多多，值得借鉴。据了解，一些市场化私募机构在和知名第三方财富机构合作发行设立以某基金管理人为主题的“母基金”，即为某基金管理人专项募集一只母基金，此母基金80%份额投资于旗下1-2只基金产品，其余20%份额由钜派负责管理并挑选此基金管理人推荐的优质项目进行投资。此模式和国泰君安母基金结构类似，值得借鉴。

综上，目前券商私募在私募股权投资基金市场影响力仍不算大，系统化转型才刚开始，募资转型之路更是任重而道远。对于某些领先的券商直投而言，很早以来成立的新基金已开始了采用社会化方式募集，不少基金甚至“25%自有资金出资，75%来自社会募集”，转型起步较早，具有先发优势。转型之路漫漫，从券商直投向券商私募转型，募资能力的培养将是决定能够行业地位或者生死的关键。欢迎关注哪吒游戏网

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